第13章 不明觉厉的“成长股”（上）

凭借着优秀的基本面和高增长的特征，成长股对于投资者，尤其是价值投资者有着天然的强大吸引力，常常成为投资热点，被市场赋予很高的估值。
  通常，这类具有高成长性的股票往往兼具高收益和高波动的特征，很多投资者被历史回撤的高收益吸引而追高买入，又因为承受不了高波动而最终在低点割肉，导致成长股投资反而很容易成为让投资者损失最惨重的投资类型之一。
  但其实，这里面的错并不在于成长股，而在于投资方法的失误。
  如果我们回顾过去十年涨幅最高的一批股票，会发现它们中绝大多数都是标准的成长股。
  所以，选中真正的成长股、在估值相对合理的区间买入并保持足够的耐心，确实是能获得丰厚回报的。
  就像成长股投资策略之父菲利普·费雪所说：“我不想花时间在赚取微利上，我想要非常、非常大的利润，并做好了为此等待的准备。”
  那么，我们究竟应该怎么理解成长股？
  在这个“讲故事的太多、真成长太少”的市场上，我们又该怎样找出那些稀缺的成长股，并对它们进行分析和估值呢？
  下面我们就一起来看一看。
  一、什么是成长股
  关于什么样的股票才可以被称之为“成长股”，市场上其实众说纷纭，判断的标准也很多样。
  但是总的来说，我们一般可以认为，成长股指的是那些发行股票时规模并不大，公司业务蒸蒸日上，管理良好、利润丰厚、产品在市场上有较强竞争力的股票。
  通常来说，这些公司往往属于新兴行业或者发展潜力很大的行业，因此随着公司发展带来的实力不断增强和利润大幅上升，成长股的投资者在日后不但可以期待获得丰厚的股利收入，还可以期待从股价的日趋上升中赚取大额的买卖差价。
  二、成长股常见的行业特征和表现形式
  （一）成长股常见的行业特征
  1、新兴行业
  由于成长股的核心就在于公司的高成长和利润的高增长，因此它出现于新兴行业的概率是最大的。
  当然，所谓的“新兴行业”，它具体所处的阶段可能也还需要进一步细分：
  一个行业从0到1的过程，可能只属于炒概念的阶段；
  而从1到10的过程，才能算是真正的高成长阶段。
  有观点认为，判断一家公司是否属于成长股，一个最简单的方法就是看它的主营业务是否适应当前生产力的前进方向。
  比如在2008年之前的旧能源时期，煤炭、有色可能是当时的成长股，它们反映出了我国在那个时期热火朝天的出口增长和基建扩张；
  而到了注重可持续发展和科技创新的当下，成长股就变成了科研属性更强的医药、TMT、新能源等相关领域的上市公司。
  2、在传统行业中实现二次成长
  任何行业都有它固有的生命周期，高速成长的阶段注定只能是其中有限的一个时期。
  当高速成长的空间过去之后，成长股也就可能变成价值股（以稳健、低估值、高分红等为特征的股票）。
  但是，这种属性的变化也并非不可逆，如果价值股出现了新的增长因素，比如产品价格提升、市场份额提升、或者公司的新产品/新业务带来了第二增长曲线，导致公司的盈利能力再度出现快速增长，那它可以再度成为一只成长股。
  （二）成长股常见的表现形式
  1、行业领头羊（包括追随者和供应链企业）
  在很多增长较快的行业中，行业领头羊的成长增速往往是非常突出的，比如苹果、特斯拉、腾讯控股、宁德时代、贵州茅台等等。
  而这些领头羊的增速、市值和估值等，也会反过来直接决定它们的跟随者和供应链企业的成长空间。
  2、抓住技术进步带来的强大趋势
  行业的发展，往往会受到一些关键节点和关键技术进步的强力推动，而那些敏锐灵活地抓住了这些机会的公司，往往就能在行业中先人一步，享受到行业大趋势带来的先机，实现营收和利润的高成长。
  比如，东方财富就是抓住了移动互联网带来理财端急剧变革的时代红利，实现了高速增长。
  3、大单品爆发
  有一部分公司，往往只因为把一两款产品的体验做到了极致，从而获得了大单品的阶段性爆发机会，同样能够实现营收和利润的高速增长。
  比如长春高新的生长激素、科沃斯的扫地机器人等等。
  4、渠道扩张带来的成长
  还有一部分公司，通过经销商或者股市的资金进行了有效的渠道扩张，并且因为单店效率的提升和渠道的扩张，享受到了双重成长，实现高增速。比如欧派家具、海底捞、益丰药房等。
  三、如何找到真正的成长股
  （一）常见的筛选指标
  1、营收和净利润增速
  成长股追求的是业绩为王，所以要保持股价上涨的动力，最根本的就是要维持业绩的长期可持续增长。

  从财务指标来说，一个比较常见的范围是要求公司连续三年营业收入的同比增长率大于30%，净利润的同比增长率大于25%。
  2、ROE
  巴菲特曾经说过，如果只能用一个财务指标去衡量一家公司，他会选择ROE；芒格也认为，长期来看，好公司的投资回报率约等于其ROE数值。
  ROE是一个综合性非常强的指标，它包含了对公司盈利能力、营运能力、偿债能力等方面的全方位信息，因此对于我们的成长股筛选也能成为较好的参考。
  一般可以认为，ROE维持在10%—15%左右的公司相对普通，15%—20%左右的公司比较杰出，20%—30%左右的公司则已经非常优秀了。（巴菲特表示自己偏好ROE在15%以上的公司）
  3、“两升一降”
  有观点认为，成长股应该在财务上体现出“两升一降”的特征，也就是在营收大幅上升的同时，毛利率也在上升，而费用率则出现下降。
  由此带来的结果就是，公司毛利率和费用率的剪刀差进一步增大、盈利能力不断提升，同时收入的增速和经营现金流在行业内的占比都会显着高于同行。
  （二）投资成长股的关注点
  公司分析包括定性和定量两部分，定量的财务指标分析只能帮助我们进行初步筛选，但这是远远不够的，对于成长股的投资来说，定性分析可能比定量分析更加重要。
  那么，在对成长股的定性分析中，我们主要应该关注哪些要点呢？
  1、费雪的十五原则
  成长股投资策略之父菲利普·费雪在他的经典着作《怎样选择成长股》中，列出了挑选成长型公司的十五个原则，我们可以作为借鉴参考：
  （1）这家公司的产品或服务是否具备良好的市场潜力，使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅增长？
  （2）当公司现有主力产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时，管理层是不是有决心继续开发新产品或新工艺，以便进一步提高总销售额，制造出新的利润增长点？
  （3）考虑到公司的规模，这家公司在研发方面做出的努力取得了多大的效果？
  （4）这家公司有没有高于行业平均水平的销售团队？
  （5）这家公司有没有足够高的利润率？
  （6）这家公司采取了哪些举措以维持或提高利润率？
  （7）这家公司是否具备良好的劳动人事关系？
  （企业内部人与人的关系很大程度上影响到组织的效率）
  （8）这家公司的高级管理者之间的关系如何？
  （9）公司管理是否很有层次？
  （公司的运营管理权责如何分配和执行）
  （10）这家公司的成本分析和会计记录做得如何？
  （比如，在上市公司交流会上，公司能否对业务结构进行详尽拆分并清晰列出运营细节的成本情况等）
  （11）相对于业内其它公司，这家公司的业务是否具备显着某种/某几种显着的优势？
  （12）这家公司对利润有没有短期或长期展望？
  （看公司更关注短期还是长期利润）
  （13）在可预见的将来，这家公司是否会通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展，现有持股人的利益是否因于其中的股份数量增加而蒙受大幅损失？
  （14）管理层是不是向投资者报喜不报忧？
  业务顺利时口若悬河，出现问题或发生令人失望的事情时三缄其口？
  （15）这家公司的管理层是否具备毋庸置疑的诚信、正直态度？
  总结一下，可以看出，费雪在成长型公司的分析中比较重视公司产品和服务在行业中具备的显着优势，以及由此带来的高利润率和持续成长能力；
  另外，费雪特别注重公司管理中“人”的因素，特别是第15条原则，他认为如果一家公司做不到这一条，那不论前面的14条做得如何，基本都可以一票否定。
  费雪思想的精华，是精选最优秀的极少数成长股（用他的话说：“每一个十年只发掘到非常少的几只股票”），在价格合理的前提下大量买入并长期持有，除非买入的条件发生变化或发现了更好的公司，否则绝不轻易卖出。
  2、警惕“成长陷阱”
  我们经常会听到，投资价值股要警惕“价值陷阱”，意思是有些公司虽然目前看上去估值已经很便宜了，但是如果它的增长和盈利能力下降导致公司价值不断折损，那么捡便宜不但等不到估值的回升，反而会看到它的估值还能变得越来越便宜。
  相对应的，投资成长股同样要警惕“成长陷阱”，也就是投资者如果过于看重行业的长期景气度、看重公司的远景叙事，然后为这种长远的“故事”赋予了过高的估值、支付了过高的价格，最后可能就会等来两种结果——要么故事没能兑现（比如大部分AI相关公司的概念炒作）；

  要么故事兑现了、行业景气度爆棚了，但也因此导致竞争格局的恶化，高大上的科技行业沦为内卷的制造业（比如光伏领域的内卷和价格战）。
  因此，对于成长股的投资，我们不但要切合实际、深度分析和理性评估公司在短期和长期里的盈利增长能力，也要注重用合适的方法对公司进行合理的估值。
  四、成长股的估值
  成长股的高成长性决定了它们中很多都是创新型、中小型的公司。
  这些公司的资本开支、营收和利润等数据波动也会相对更剧烈，所以相对估值法使用PE（市盈率=市值/净利润）估值的话，数据往往会出现失真的情况，导致其对投资的指导性较弱。
  因此，较多的市场观点认为，PEG指标对于成长股的估值来说更加适合。
  （一）PEG估值法
  在PEG估值法中，PEG  =  PE/（G*100），G通常取过去3-5年的净利润复合增长率。
  让PEG估值法闻名于世的是投资大师彼得·林奇，他提出了一个非常着名的论断，认为“任何一家公司的股票如果定价合理，它的市盈率就会与收益增长率相等。也就是说：合理定价的股票，PEG=1”。
  PEG的估值数据，我们可以在理杏仁等分析工具中直接查询，方法如下：
  1、在理杏仁搜索框中搜索你想要估值的成长股公司名称，来到公司的“基本面”页面，并点击“PEG”。
  2、自行设定G的取值年数，即可得到公司当前的PEG数据结果，PEG＞1时认为高估，PEG＜1时认为低估。（关于G的年数取值，一般选取较长的5年可以更好地反映公司在历史较长时间里的平均表现，但是如果有特殊情况，比如公司是在近3年新业务发展起来后才开始快速成长的，那么G值取近3年的数据就会更有代表性。总之我们可以根据自己对公司的分析来合理确定。）
  （二）警惕高估值
  需要特别提醒的是，成长股由于优秀的盈利增长能力和较大的想象空间，往往容易在市场乐观情绪的推动下出现估值的长期性偏高。
  在这种情况下，我们作为投资者应该保持冷静，不要因为一时冲动就为成长股的“好故事”付出过高的价格，否则可能带来很大的风险。
  比如，创业板作为成长股的集聚地：
  在2015年的泡沫行情中，创业板指数的PE估值最高曾一度达到137倍，但自从2015年6月从最高点4037点暴跌之后，历经八年半的时间都没能收复失地，甚至还跌到了当前1800点以下的历史性低点，当初在泡沫中追高买入成长股的投资者付出了巨大的代价，值得警醒。
  五、总结
  成长股是一类处于增长快车道、管理良好、利润丰厚、产品在市场上有较强竞争力的股票，它们中的佼佼者在业绩和盈利高速增长之外，也为市场贡献了过去十年里最高的股价涨幅。
  因此，选中真正的成长股、在估值相对合理的区间买入并保持足够的耐心，是能获得丰厚回报的。
  在这简要地带大家了解了成长股常见的行业特征、表现形式、筛选指标和投资关注点等，在理解这些特点的基础上，我们能更好地对成长股进行筛选和分析，找出真正优质而稀缺的成长股。
  但是，我们同时也要注意成长股经常出现的长期性估值偏高情况，我们的投资决策要基于深度分析和理性估值做出，更要保持冷静和耐心，切不可因为一时冲动而盲目为成长股付出过高的价格。
  在本文的下篇中，我们将结合案例分析，对成长股的增长逻辑，以及A股市场成长风格和价格风格的周期轮动等内容进行进一步讨论，欢迎大家继续关注哦！
  以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。


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