第 351章 大消费投资策略

大消费，就是新的消费方式的升级。经过10多年的经济发展，我国消费正在向第三次升级迈进，消费需求正在发生实质性转变，已向房地产、汽车和医疗保健“新三大件”转移，同时在这第三次消费升级的过程中，旅游、高端白酒、乳品、葡萄酒、平板彩电等子行业龙头及以5G、互联网有线电视为代表的新一代通讯产品，文化传媒、电子信息等创新性消费概念股，使人们的消费形式多样化。

大消费是指在社会经济发展过程中，消费者对于各类商品和服务的总体消费需求呈现出快速增长的态势。这种增长不仅体现在消费规模上，还体现在消费品质、消费方式和消费结构等多个方面。

我国消费占GDP比例偏低且下滑，拉动经济增长需重视消费。国家出台多项政策提振消费信心，安排国债资金支持消费品以旧换新、下调房贷利率、发放消费券、建立生育补贴制度等。

-市场表现与企业业绩：居民消费者信心、个税收入、住户存款和贷款等数据反映消费意愿待释放。主流消费品三季报显示，多数企业收入和利润增速不佳，股价有不同程度下跌。海外消费公司季报显示亚太地区普遍下滑。

投资策略：政策密集落地激活内需，消费在经济增长中作用重要，投资拉动效应减弱。回顾2008  -  2009年和2014  -  2015年牛市，消费板块表现与政策相关，先涨估值后涨业绩或呈现补涨行情。当前应关注政策落地对内需的激活作用，把握情绪面波动，同时关注ETF发展带来的增量资金，其规模有望扩大，影响市场板块轮动。

大消费板块包含家电、食品饮料、旅游、医药、影视、汽车、酒店等行业，受宏观环境和经济周期影响较大。随着经济和科技的发展，社会已进入生产过剩的时代，消费成为拉动经济最为重要的手段。2018年以来，最终消费对经济增长的贡献率为76.2%，连续第五年成为拉动经济增长的第一动力。

大消费是资本市场永不过时、牛股频出的投资方向，为投资者带来显著而高确定性投资回报。综合来看，强大的品牌力、产品力及由此带来的市场份额、定价能力、盈利能力、规模及管理优势、增长前景等是成为消费“大白马”公司的核心因素，只不过大消费牛股基本出现在2020年前后几年，那几年机构团队都喜欢拥抱大白马，各种茅股层出不穷，贵州茅台就是典型案例。

米云虽然没有具体持有大消费股票，或者说没有长期持有某只消费个股，但酒ETF和食品饮料LOF基金持仓的时间也不短，也就持仓七八年的历史，不管是情怀持仓还是别的，从买食品饮料B基金开始，米云买了不下十几个B基金，到现在还有持仓的就只剩食品饮料B基金的前身母基金食品LOF基金了，虽然现在持仓还亏十个点以上，但过去毕竟赚过30倍的利润，可以忽略这个亏损，酒ETF也是今年年中才清理掉的，唯一一次现金分红，米云享受到了，推荐的亲戚也享受到了，虽然米云在酒ETF上没有赚到大钱，但能保本小赚出局已经知足了，毕竟白马股跌了好几年，米云也是没有办法才忍痛割爱，未来资本雄厚了，未必不会再介入。

大消费涵盖了多个领域，炒作空间比较广泛，只不过近两年因为消费降级，消费能力没有起来，市场上也就没有体现出消费方面的牛股，未来的事不好说，经济好转，消费能力起来了，大消费的牛股未必不会再次冒出来，如果真正去细分，还是有很大的选择机会的，包括但不限于以下几个方面：

1.  零售消费：包括商场、超市、便利店等零售业态的销售。

2.  餐饮消费：各类餐馆、快餐店、饮品店等提供的餐饮服务。

3.  旅游消费：国内外旅游、度假、休闲等旅游服务。

4.  文化娱乐消费：电影、音乐、游戏、体育等娱乐服务。

5.  家居消费：家具、家电、电子设备等家居装饰等。

6.  汽车消费：购车、保养、配件等汽车相关服务。

7、农业消费：农药、种子、化肥、养殖等。

大消费行业曾经有一句话概括：喝酒吃药吹空调。这九大行业中，食品饮料，医药生物和家用电器是前二十年的王者赛道，很多公司都是几十倍几百倍的涨幅，也是产生十倍百倍股最多的行业。这三个行业值得我们花时间和精力来重点分析。投资其实和下围棋很类似，都是需要不断的复盘来总结过去，展望未来。

按照申万的行业分类，大消费行业主要包括九大行业：农林牧渔，食品饮料，医药生物，家用电器，商贸零售，社会服务，轻工制造，美容护理和纺织服饰。按照最新的申万一级行业市值统计，这九大行业的最新总市值如下：

1，食品饮料有很多子行业，最大的细分行业就是白酒；对于白酒，可以说是食品饮料乃至整个大消费板块永远的神，白酒行业总市值一度超过4万亿，而贵州茅台一家就近2万亿。但是在2012年到2014年行业低谷期，市场直接将高端白酒和腐败挂钩，认为这个行业不会有机会了，那段时间，茅台的市值也曾跌到8倍左右。研究消费板块必须重视白酒。

2  ，医药生物行业号称永远朝阳的行业，同时也是A股投资研究难度较大的行业，涉及的几大子行业专业知识度很高；前15年我国医药主要以仿制药为主，现在医药越来越多的开始向科技靠近。医药在市场上曾经一度被认为只与人口和疾病图谱相关；经过复盘发现，医药行业其实主要受到行业政策的影响更大。近几年开始的国家医药集采，把很多公司甚至整个医药板块的估值都打到了冰点直到现在；和2012年到2014年的白酒板块有点类似，认为这个行业没有机会了。但是认真想想，集采真的就是一把达摩克利斯之剑，可以把整个板块都一网打尽吗？特别是优秀的医药公司开始向科技属性靠近，研发的钱从哪里来？

目前医药主线主要在以下几个赛道：创新药，医疗研发服务，连锁医院，中药，医疗器械。

3，农林牧渔这个行业是A股市场比较没有存在感的行业之一。大机构都没怎么过多的关注，主要是行业内公司的财务数据真实性有待考证，同时行业的周期性也挺大。农业历来都被认为是安天下稳民心的战略产业，像种子就属于国家战略性基础性的核心产业，很多行业也是农林牧渔的的下游产业链。

这个行业值得追踪的重点子行业有三个：种子，生猪养殖和宠物食品。

4，家用电器是地产的下游产业链，前20年中国地产行业蓬勃发展，这个行业也产生了很多大牛股，典型的就是格力电器。家电行业目前已经形成了2大寡头垄断，格力和美的。随着生活水平的提高，这个行业也有很多细分产业发展起来，和白酒行业有点类似，一旦白酒板块起来，总会有几只小食品公司会有机会；家用电器行业也一样，当行业内龙头公司表现较好时，小市值公司也会有比较优异的表现。

5，商贸零售行业和社会服务行业目前就是中国中免一家公司撑着。超市和零售被电商不断的进行降维打击，电商好像无所不能，连曾经被认为不可能的生鲜这一品类都被电商厮杀围剿着。自然景区拥有不可复制的资源，但是国人好像更加热衷于海外游，大部分消费都流向了国外。这大概也是中国中免一家公司被市场给予厚望，即使在3年疫情中估值都一直高居不下的原因吧。

6，美容护理行业是2020年申万才新划分出来的一级行业。也是随着生活水平的提高，女同胞们对美的不懈追求，医疗技术的进步而发展起来的一个行业。这个行业主要关注国产品牌化妆品的崛起和医美耗材的更多应用范围。

7，轻工制造和纺织服饰行业的细分三级子行业有很多，对于这两个行业，值得关注的点不多，A股市场喜欢的概念热点也很少和这两个行业沾边。主要关注运动服装和定制成品家居这两个子行业。

今天会重点聊聊大消费里面的重点方向食品、家电家具、医美等方向，因为大消费涉及太多板块，不可能一一去看，只能重点解读。

大消费板块是一个广泛的概念，通常包含了多个不同的行业和细分领域。按照必选消费、可选消费和休闲服务等的分类方式，可以对大消费板块进行如下分类。

食品饮料

食品饮料是大消费板块里的重要行业，主要可分为白酒、啤酒、乳制品、调味品、休闲零食等细分领域。

食品饮料是大消费产业链中最基础的领域之一。包括各种食品、饮料的生产和销售，如粮油、肉类、乳制品、糖果、饮料等。随着消费者对健康和品质的追求，这个领域的产品也在不断升级和创新，以满足不同消费者的需求。

白酒的生产流程主要为“制曲—制酒—贮存—勾兑—包装”，酒品质量及香型主要受到上游粮食、酒曲、水源、酿酒工艺等影响。白酒产品天然毛利率较高，上游原材料价格对公司利润影响较小。我国白酒行业已进入相对成熟的发展阶段。白酒生产企业利润主要取决于需求端变动，在需求增速日趋放缓的背景下，次高端白酒主要博弈点为市场占有率的提升。

啤酒作为大众消费品，啤酒产品呈现快速消费品逻辑，对产品销售渠道和推广营销依赖性强。啤酒制造厂商上游主要是酿酒原材料以及产品的包材。啤酒品牌商需要通过不断推出新产品以及增加产品曝光度来保持市场占有率以及进一步渗透市场，并且后续高端化发展路线离不开终端渠道的支持。

乳制品上游企业主要为奶牛牧场以及包材制造厂商，目前我国奶牛牧场仍然高度零散化。乳制品加工企业率先完成整合，提高头部集中度，占据整个垂直产业链中附加值最高的部分。下游销售终端主要以线上和商超为主，就传统液体乳产品而言，中游企业有明显的品牌效应，向下游价格传导顺畅，且下游渠道增加值相对较小。

调味品是传统的必选消费品行业，由于其日用属性，对宏观经济的波动有较强的抵御能力。调味品企业利润受原材料价格影响较大。以酱油企业为例，上游主要为粮食原材料，主要包含大豆、白砂糖等农产品，以及玻璃瓶、PET塑料瓶及瓦楞纸等包材。调味品下游主要的消费市场分为餐饮市场、家庭烹饪及食品加工。

我国休闲零食行业上游包括食物原料（坚果、果蔬等）、辅料、食品添加剂及包材等。由于农产品价格易受自然条件、市场供求等因素影响而波动，其对下游休闲零食企业成本管控能力提出了一定要求。中游主要为各类休闲零食加工制造商，生产方式主要包括代工生产（OEM）与自产（ODM）两种，主要产品涵盖烘焙食品、坚果炒货、卤制品等；下游则通过线上（电商平台、社区团购等）与线下（商超、便利店等）渠道触达终端消费者。

家用电器

我国家电行业制造力全球领先，已形成完整自主的产业链。一般而言，家电可分为白色家电、黑色家电、厨房电器与小家电。

白电指可以减轻人们劳动强度、改善生活环境的家电，这些家电一般体积较大，不需要外部信号接入。出于收缩视角、减少能量散失、工艺成本较低的考虑，多采用白色涂装。

黑电指可以为人们提供视听娱乐，丰富人们精神需求的家电，需要外部信号接入。黑色边框设计与面板颜色相协调，有利于散热，同时，音响、影碟机等配套设备为了与电视搭配也采用了黑色外观设计。

厨电是装修时需要安装的体积较大的厨房电器，包括燃气灶、油烟机、消毒柜、集成灶等。

小家电是除了以上三种外的家电，体积、功率较小，适应更多细分生活场景而衍生出众多品类，并作为改善型家电提升生活质量。

家具家居

万亿家具市场，细分领域多样，具体可按材质、风格、使用场景、成品定制等方式分类。其中，实木家具和板式家具均属于按材质分类下的木家具领域，同时又都可根据客户需求进行成品或定制的生产。二者在由消费者选购时因各有所长，属于互补关系，而非替代关系。

美容护理

美容护理行业产业链主要由上游生产商、中游品牌商、医疗机构以及下游终端用户组成。从产品类别来看，具体可分为个护用品、化妆品和医疗美容。

化妆品市场上游主要为内容物原料生产商和包装材料生产商，生产方式包括品牌商自产和代工生产；医疗美容市场上游则为药械生产商，主要包括药品、器械以及光电仪器生产。

中游品牌商和医疗机构为产业链核心环节，议价能力较强，发挥了承上启下的关键作用。从细分市场看，化妆品市场中游品牌商掌握产业定价权，现阶段中游品牌商主要由国际品牌主导，国货品牌需要在竞争中实现突围；医疗美容市场中游则为公立和民营的医美服务机构。产业链下游为终端客户，主要通过线上和线下两种渠道实现销售。

2008  年以来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢牛中。2008  年-2021  年，消费板块年化收益率为  8%，超额收益整体向上。

消费板块整体  共有四次年度级别的行情，分别在  2009  年  7  月-2010  年  11  月、2013  年  2  月-2014  年  3  月、2015  年  1  月-2018  年  6  月、2018  年  10  月-2021  年  2  月。

大消费板块在金融危机后显现出较强的盈利韧性，食品饮料、医药生物、家电等行业的  ROE  基本能达到15%-20%，消费板块业绩优势明显，超额收益走强。

2019-2020  年由于有疫情的扰动，经济数据波动还是很大的。2019  年宏观经济  小幅下行，整体比较平淡。2020  年在疫情的冲击下经济先大幅衰退后快速复苏。

2010  年至今，消费板块的绝对收益一共出现过四次30%以上的大幅回撤，除了  2021  年  2  月-2022  年  4  月之外，都出现在股市技术性熊市阶段。

消费的大级别行情往往出现在震荡市或慢牛中

从  2021  年  2  月-2022  年  4  月，消费板块的绝对收益最大跌幅已经达到32%，回撤幅度达到历史较高水平。

消费板块历史上绝对收益回撤幅度超过  30%的时间，发生在  2010  年  Q4-2012  年、2015  年下半  年、2018  年下半年和  2021  年  2  月-2022  年  4  月。

前三次大幅回撤均发生在大盘也处于  技术性熊市阶段，跌幅分别达到  39%、50%和  31%。而第四次回撤从  2021  年牛市中后期开始。

横向视角与其他板块表现比较，消费板块在经济回升期表现最佳。  从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到  75%，消费板块胜率仅为  25%。

从信用底到经济底，成长板块受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到100%，  超额收益也远高于其他板块。消费板块的胜率也达到100%，超额收益开始上行，但这一  阶段超额收益略小于成长板块。

在整个经济回升期，消费板块的胜率最高，达到  75%，长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。尤其是经济见底后半年内，消费板块的区间超额收益和月度  超额收益均明显高于其他板块。

纵向视角比较不同经济周期阶段中消费板块的超额收益。2008  年之后，消费板块相对沪深  300  指数长期跑赢。分经济阶段来看：

消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益。区间年化超额收益的中位值为-10%，胜率仅为  25%。

从信用底到经济底，  消费板块已经开始有显著的区间超额收益和月度超额收益。当经济同步指标开始回升，消费板块通常处于年度级别的超额收益上行过程中。

消费板块的超额收益能一直持续到价格见顶，但在经济顶→价格顶期间，股价波动会加大。月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。

疫情后投资者开始逐渐预期经济  恢复，一旦观察到经济同步数据回升，比如房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳  增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。

另外一个催化因素是，2021  年下半年由于美国通胀持续飙升加上美国加速收紧货币政策，市场对于全球经济  特别是欧美经济有负面的担心。

在稳增长推进的过程中对与国内经济密切相关的消费数据回暖相对更有信心，消费类板块受益于经济回升预期带来的基本面改善更有优势。

历史对比：消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济Beta

消费板块的长期基本面格局一直被视作稳健，持续稳定的高  ROE  是消费板块取得超额  收益的主要原因。在第一部分的分析中我们指出，2008  年以来消费板块的大级别行情主要  来源于产业层面的  Alpha  收益。

尤其是  2015  年之后，宏观经济波动减小，驱动消费股行情的周期性变量越来越弱，产业层面的消费升级、龙头进阶等利好长期基本面逻辑的重要性越来越强。只要经济基本面不差，消费板块盈利稳定、高  ROE  的特征就能够驱动超额收益行情。

消费板块从  2021  年  2  月开始的调整，本质原因是业绩相对优势的下降。消费板块的业绩相对优势下降有短期因素的影响。

从长期因素来看，消费行业长期高  ROE，国产替代，高品牌壁垒的逻辑没有改变，但是当前的确面临一些待验证的长期问题。消费需求是否会受到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升的逻辑可能已经弱化。

米云最后强调一下，米云可能都短暂的持仓过一段时间，一段米云都记不住的时间，说明米云没有重点关注过大消费板块，也就是做个短线，像旅游板块，家电板块，还有医疗器械板块，米云只喜欢中长线价值投资，所以对消费概念股都不是很感冒，可能过去资金量小，没的资格配置大消费板块，只能有限的持有军工，机械，电力等板块，现在资金起来了，米云就偏爱券商大金融和半导体大科技板块，还有军工国防等板块，未来资金量上来了，还是会考虑配置一点消费电子，汽车新能源，食品饮料，还有医疗美容板块的票。


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